需求：地產下行難改 基建支撐仍弱

2025年10月，《中共中央關于制定國民經濟和社會發(fā)展第十五個五年規(guī)劃的建議》（以下簡稱《建議》）發(fā)布，《建議》把房地產放在“加大保障和改善民生力度”里面，提出“加快構建房地產發(fā)展新模式，推動房地產高質量發(fā)展”，這意味著今后相當長時期房地產將告別過去大規(guī)模新建、粗獷式發(fā)展模式，進入精細化、提質量的新階段。從當前銷售面積和新開工面積看，二者仍處于筑底企穩(wěn)狀態(tài)，短期內難有明顯改善，二者對四季度投資端仍有較大負面影響，預計地產投資深度負增長拖累下水泥需求同比仍將出現(xiàn)較大幅度下降。

圖：地產銷售、新開工筑底企穩(wěn)中

基建方面，我們判斷四季度增速將加快，但整體對水泥需求支撐仍然較弱。截至10月30日，專項債年度發(fā)行進度84.6%，發(fā)行節(jié)奏偏慢，預計接下來發(fā)行進程將加快，基建整體增速有望觸底反彈。但在化債政策影響下，水泥需求關系密切的交通類和市政基建投資可能延續(xù)低迷態(tài)勢，難以回正，預計基建整體對水泥需求支撐仍然不強。

圖：當前專項債發(fā)行進度偏慢

圖：基建內部增速持續(xù)分化

綜上，地產投資持續(xù)拖累，基建支撐仍然偏弱，預計2025年四季度水泥需求環(huán)比略有好轉，但同比降幅繼續(xù)擴大。我們判斷，2025年全年水泥產量或在17.1億噸左右，同比降幅6%上下。

圖：預計2025年水泥產量降幅6%左右

供應：產能投放或不及預期 過剩依然嚴重

據(jù)中國水泥網(wǎng)水泥大數(shù)據(jù)研究院追蹤，四季度計劃有4條、產能近604.5萬噸熟料線投產。鑒于當前市場環(huán)境偏冷，預計新投產能釋放進度大概率不及預期，新增供應壓力整體不大，但需求下行導致供需矛盾凸顯，預計產能過剩矛盾將進一步加劇。

表:2025年四季度計劃新投熟料生產線信息

行情：復價空間有限 全年均價下移

2025年二季度以來，水泥價格一路下行，近期多次推漲，但實際效果較差，不少企業(yè)運行壓力較大，加之臨近年底業(yè)績沖刺和煤價上行、環(huán)保等導致成本增加，企業(yè)復價意愿較為強烈，預計水泥價格將有一定幅度反彈。但需求依然十分孱弱，行業(yè)產能管理執(zhí)行效果有待觀望，水泥價格反彈程度較為有限，難以達到去年同期水平，全年呈現(xiàn)出“前高后低”走勢，整體價格仍將下移。

圖：預計2025年四季度水泥價格反彈較為有限

效益：利潤環(huán)比好轉 全年低位修復

對于2025年四季度，我們認為在需求仍然較弱、價格上漲有限背景下，行業(yè)利潤環(huán)比繼續(xù)好轉，但同比將大幅下降。由于前三季度利潤恢復較好，預計全年行業(yè)利潤率或在3%左右。如若行業(yè)“反內卷”超預期，產能管理政策執(zhí)行到位，水泥企業(yè)于年底前對超出備案的產能制定產能置換方案，企業(yè)自律進一步增強，價格回升明顯，則全年行業(yè)利潤或有大幅改善可能。